Еженедельный журнал "ИТОГИ" №41(561) от 09.10.2007

«IPOдинамия»

Эксперты считают вложения в акции девелоперских компаний менее рискованными, чем инвестиции в бумаги строительных фирм
(Фото: Владимир Новиков)

Крупная строительная компания Strabag, 30 процентов капитала которой принадлежит Олегу Дерипаске, проведет первичное размещение акций (Initial Public Offering - IPO) в октябре... Разместит свои акции на рынке крупный петербургский застройщик "Группа ЛСР"... И таких сообщений будет все больше. О своем намерении выйти на IPO заявили такие известные компании, как MIRAX GROUP, "ДОН-Строй", "Главстрой", "СТ-Групп", Coalco Development и другие. Зачем фирмы размещают свои акции на бирже, понятно. IPO - это прежде всего способ привлечения относительно дешевых и "длинных" денег, с его помощью можно получить справедливую рыночную оценку бизнеса, подтвердить и зафиксировать капитализацию компании. То есть много вкусных пирожков в одной "ipoшной корзинке". Проблема только в том, что в некоторых попадается горькая начинка - риски велики, поскольку девелоперский и строительный бизнес во многом остаются непрозрачными. Опознать "не ту начинку" непрофессиональному инвестору почти невозможно, потому специалисты и не советуют им связываться с этими активами. С профи - другая история: на таких акциях они могут не просто заработать, а заработать много. Почему эксперты дают столь диаметрально противоположные советы? И что станет с ценами и с рынком недвижимости, если на нем в массовом порядке появятся дешевые деньги?

Кто куда

Долгое время ни девелоперы, ни строители не пытались выйти на биржу. Только в 2004-м IPO провела компания "Открытые инвестиции", за ней последовали "Система-Галс" и RGI, и сегодня таких компаний уже шесть. Девелоперский и строительный бизнес в России, говорят эксперты, непрозрачны и закрыты. Причины - гипертрофированная роль чиновников в распределении земельных участков, забюрократизованность процесса согласования проекта плюс неотработанный механизм передачи земли в собственность. Поэтому подготовка к публичному размещению тянется долго (несколько лет) и связана с серьезными изменениями внутри компании. "Тем не менее статус публичной компании приносит много преимуществ, - замечает Сергей Колегов, генеральный директор компании Prime City Properties, - поэтому крупные девелоперы, ориентированные на недвижимость международного стандарта, выигрывают от IPO - их усилия быстро окупаются".

Ключевое слово здесь "крупные": по мнению аналитиков, оборот компании должен составлять порядка 500 миллионов долларов, только в этом случае она потянет расходы, связанные с подготовкой к выходу на биржу. Чтобы выпустить свои акции, компания вынуждена идти на существенные затраты - на разработку стратегии, формирование прозрачной корпоративной структуры, подготовку отчетности по международным стандартам (МФСО). "Не так давно прошла информация, что только PR-поддержка при подготовке к международному размещению стоит российским компаниям в среднем пять миллионов долларов. Для нас, например, пока выгоднее привлекать заемные средства по кредитным линиям", - считает генеральный директор ЗАО "Моспромстрой" Борис Гурецкий. А член совета директоров корпорации MIRAX GROUP добавляет: "Девелоперский бизнес в России сегодня примерно поровну разделился на тех, кто решил "открыться", и тех, кто остался закрытым. Крупнейшим компаниям рынка хочется стать еще крупнее, а сделать такой шаг вперед, будучи частной компанией, довольно сложно".

К тому же конъюнктура на рынке складывается такая, что игра стоит свеч. "Многие компании заявляют о желании размещаться на публичных торговых площадках. Связано это с перспективами крупных строительных объектов. Речь прежде всего идет о подготовке к зимней Олимпиаде в Сочи, федеральном проекте "Доступное жилье", - говорит Борис Гурецкий.

Предполагается, что года за три-четыре на биржу выйдет порядка 10-15 девелоперов и строителей. На рынке появятся большие и дешевые деньги, и есть опасения, что он отреагирует подъемом цен. ПИК после IPO уже столкнулась с тем, что около двух миллиардов долларов, привлеченных на бирже, "вдохновили" некоторых участников рынка, и они начали повышать цены. Например, ряд региональных девелоперов, готовых продать свой бизнес, на переговорах с ПИК оценивали свои активы по цене выше рыночной, рассчитывая, что после удачного IPO покупатель мелочиться не будет. И такая ситуация - по всем фронтам: богатому по русскому обычаю предлагают и землю дороже, и кирпичный заводик. А покупать придется - потеря времени при реализации проектов обойдется дороже.

Что почем

Итак, компания выходит на биржу. Здесь наступает важный момент, без которого нельзя установить цену размещения акций, - оценка стоимости активов игрока. Эту работу делают консультанты, как правило, из числа известных инвестиционных банков. Оговоримся сразу: строительство и девелопмент - совершенно разные виды бизнеса, а потому и оцениваются они по-разному. "Основные активы девелоперских компаний - это завершенные и заселенные арендаторами объекты, находящиеся в собственности, текущие проекты, а также земельные участки", - объясняет Сергей Колегов. "К активам строительных компаний стоит отнести репутацию, команду и технологии. Консалтеры обращают внимание на хорошие финансовые показатели, на соответствие структуры портфеля заказов компании ее стратегии, на деловую репутацию", - уточняет Борис Гурецкий.

Строители и девелоперы различаются и по степени "прозрачности". С девелопером проще: все знают, сколько у него земли, готовых зданий, какими собственными средствами компания располагает и какой объем привлечен при помощи кредитов или иных инструментов. Сведения о реализации объектов тоже раскрываются. То есть у потенциального инвестора (или кредитора) есть понимание того, как будут работать его деньги. Например, ОАО "Открытые инвестиции" (структура холдинга "Интеррос") в ходе IPO привлекла 68,8 миллиона долларов, в этом году - еще 500 миллионов. Компания регулярно обнародует данные по всем своим многочисленным проектам: сколько продано домов и на какую сумму, каков был объем инвестиций. У "ДОН-Строя", только собирающегося выйти на IPO, портфель проектов таков, что к 2010 году в его управлении будет более 850 тысяч "квадратов" собственных торговых и офисных площадей. ПИК, оцененная в 10 миллиардов долларов, обладает земельным банком, который предполагает возведение более 10 миллионов квадратных метров жилья. Это понятные для инвесторов показатели.

А вот у чисто строительных компаний, как правило, в активах нет недвижимости. И, оценивая стоимость такой фирмы, аналитики смотрят на репутацию, финансовые результаты, на текущий и на перспективный портфель заказов. Например, у Strabag главные российские активы - это участие в проекте реконструкции гостиницы "Москва" и подряд на "Северную башню" в Москва-Сити. Предприятия стройиндустрии, которые входят в состав компаний, дают относительно небольшой вклад в их капитализацию.

Сравнивая две категории эмитентов - строителей и девелоперов, эксперты отмечают, что риск инвестиций в строительство выше. "Бизнес застройщика сильно завязан на административный ресурс, тогда как инвестиции в проекты на рынке недвижимости напрямую зависят только от реального спроса. Правда, девелопер тоже уязвим. Так, в сфере жилой недвижимости спрос напрямую зависит от развития инструментов кредитования, и если повторится ситуация, которую мы наблюдаем сейчас, то этот бизнес тоже пострадает", - говорит аналитик ИК "ФИНАМ" Владимир Сергиевский.

Кто не рискует...

Вообще оценка активов - дело тонкое, а открываемые перед IPO финансовые показатели порой бывают искусственно раздуты ради увеличения капитализации и выручки от продажи ценных бумаг. Эксперты знают немало примеров, когда цена размещения акций оказывалась завышенной. В этом случае компаниям приходится снижать цену акций или даже отказываться на время от размещения. Иногда акции удается разместить по объявленной цене, но вскоре после этого они падают. Например, бумаги компании AFI Development, которой в мае удалось разместить 19 процентов акций по верхней границе ценового диапазона - 13-14 долларов за штуку (в результате капитализация компании составила 7,3 миллиарда долларов), в течение двух недель после размещения подешевели на 16 процентов. Эксперты утверждают, это верный признак того, что компания была переоценена.

"При оценке активов российских девелоперских компаний применялась достаточно агрессивная методика с использованием очень низких дисконтов по объектам строительства, которые еще находятся в стадии разработки проектной документации. Именно это и определило высокую стоимость размещений", - говорит аналитик Газпромбанка Михаил Зак. Иными словами, если у некой компании есть триста объектов, из которых сто находятся в стадии строительства, еще по сотне готова вся документация, а по остальным идет оформление всевозможных разрешений, то их стоимость далеко не равнозначна. Если объекты первой категории оценить в 100 процентов от их предполагаемой продажной стоимости, то вторая категория потянет максимум на 50 процентов, а третья - и вовсе на 5-10 процентов. Но при подготовке IPO российских компаний этими нормами, принятыми во всем мире, пренебрегают: вторую и третью категории объектов усредненно оценивают почти в 50 процентов. Расплачивается за такой "оптимизм" инвестор.

Но даже если компания оценена корректно, это никак не гарантирует размещение акций по расчетной цене. Управляющий партнер компании Blackwood Константин Ковалев замечает: "Оценка активов ведется в динамике за последние несколько лет и проводится на последнюю отчетную дату. Конечно, с момента их фиксации ситуация может измениться. Реальная цена размещения может оказаться как ниже, так и выше расчетной в зависимости от ситуации на финансовом рынке и рынке недвижимости".

Инвестору на заметку

При таком значительном количестве допущений и, следовательно, рисков стоит ли инвестору связываться с акциями девелоперов и строителей? По словам Владимира Сергиевского, акции девелоперов вполне могут расти на фоне падения бумаг из других секторов. Сейчас многие активно ищут новые инвестиционные идеи - они вполне могут быть найдены в девелоперских акциях. Ценные бумаги отечественных компаний из сферы недвижимости относятся ко "второму эшелону", их ликвидность в разы меньше по сравнению с акциями "нефтянки" или энергетики. Но и потенциал роста всех бумаг такого типа выше, чем по наиболее популярным "голубым фишкам". К тому же конъюнктура российского рынка недвижимости в ближайшие годы обещает быть благоприятной. Стоимость земли по стране продолжает расти - например, до конца 2007 года земли в тридцатикилометровой зоне от МКАД могут подорожать на 30-40 процентов. Девелоперы продолжат хорошо зарабатывать и на офисной недвижимости: по оценкам компании Cushman & Wakefield Stiles & Riabokobylko, дефицит офисных площадей в Москве спадет только к 2010 году, а в регионах - еще позже. Так что инвестиции непосредственно в ценные бумаги этих структур могут оказаться выгодными.

И все же профессионалы фондового рынка не рекомендуют "входить" в строительные бумаги мелким частным инвесторам. "Я бы вообще не советовал непрофессионалам связываться с этими активами до тех пор, пока по ним не будет ликвидного рынка. Хотя купить их можно и сегодня, поскольку это довольно интересные вложения, но нужно понимать, что они долгосрочные, а также осознавать все риски от "непрозрачности", которые очень велики", - пояснил руководитель департамента операций с акциями ГК "Регион" Павел Ващенко. Впрочем, биржа есть биржа - стопроцентных гарантий, да еще и акциям компаний "второго эшелона" никто не даст.